par Jean-Louis HAUTCOEUR

          On ne pouvait sans doute choisir meilleur moment pour parler de la spéculation. Pourtant, je vais vous décevoir : mon sujet restera celui que j’avais choisi il y a quelques mois et qui concerne les dérives de la spéculation collective engageant de nombreux acteurs, et non les dérives individuelles de professionnels, ce que l’on a coutume d’appeler « les bulles » – les bulles financières, immobilières, etc.
          J’avais trouvé ce titre « Bulles » un peu léger pour une communication à l’académie, aussi avais-je décidé de parler de « spéculation » tout court. Et j’ai réalisé que « spéculation », qui a la même origine que « spectacle », était synonyme, lors de son apparition dans notre langue,   d’ « observation ».
          On a parlé d’abord de spéculation astronomique puis de spéculations philosophiques. Vous vous doutez que les unes comme les autres ne sont pas de mon domaine et, qu’en les évoquant, je marcherais sur les pieds de nos éminents collègues astronomes ou philosophes.
          Et le sens s’est élargi : le spéculateur s’est attaché à examiner l’environnement, le marché, à lire dans la pensée d’autrui, puis à déterminer sa conduite en fonction de cet examen. Désormais, on voit poindre la spéculation dans le domaine économique : c’est la spéculation financière, dont je vais vous parler.

          Certains économistes estiment que toute activité économique présuppose la spéculation : tout entrepreneur spécule sur l’état du marché, sur la situation de ses concurrents. Cette définition souligne le coté positif de la spéculation et justifie le profit de « l’entrepreneur-spéculateur », rémunération des risques qu’il a assumés. Elle est évidemment insuffisante et évacue un peu vite tout ce que la spéculation comporte de mouvements irrationnels, accompagnés parfois de comportements malsains ou frauduleux.
          Adopterai-je alors la définition de Proudhon dans le Manuel du spéculateur en bourse : « la spéculation est l’ensemble des moyens non prévus par la loi ou insaisissables par la justice de surprendre le bien des autres » ? Non, je serai plus proche de Robespierre (1792), cité par le Robert : « faire des opérations financières ou commer¬ciales, profiter des fluctuations naturelles du marché pour réaliser des bénéfices » et retiendrai celle-ci, qui complète la précédente en introduisant la notion de court terme : achat ou vente sur les marchés – bourse, changes, marchandises, immobilier, – dans l’espoir d’un profit à court terme.
          L’animal ainsi défini paraît simple. Il est fort ancien, puisqu’on a retenu la spéculation de Thalès de Milet sur l’huile d’olive au VIe siècle avant J.-C. Et pourtant, il est protéiforme, il peut être un animal domestique utile, il peut aussi échapper à tout contrôle.

          La spéculation n’a pas besoin d’un « espace de rencontre » pour s’exercer : les spéculateurs immobiliers ne se réunissent pas et les progrès du téléphone, puis de l’informatique, ont aujourd’hui permis aux financiers d’être sur les marchés tout en restant chez eux. Néanmoins, des lieux privilégiés ont permis le développement spectaculaire de la spéculation : on pense bien sûr au « Temple de la spéculation », la Bourse.
          Les bourses sont d’abord un lieu de rendez-vous des marchands : Bruges et Anvers se disputent la priorité dans l’établissement de la première au XVe siècle – avant Lyon et Amsterdam. Peu importe que le terme de « bourse » vienne de l’hôtel de la famille van der Börse, où s’établirent ces premières rencontres de négociants à Bruges, ou d’un écusson à trois bourses ornant la maison correspondante d’Anvers. En France, ces marchés boursiers seront organisés au début du XVIIe siècle, puis réorganisés par Napoléon en 1808. Aujourd’hui, les transactions qui se tenaient au palais Brongniart sont « dématérialisées », c’est-à-dire informatisées.
          Les bourses sont des marchés organisés, permettant des négociations au comptant ou à terme, publiant des cotations, prévoyant des règles de bon fonctionnement et de bonne conduite. Mais il faut bien voir que sur ces bourses, comme sur tout marché, acheteurs ou vendeurs peuvent être, dans le cas des bourses de marchandises, soit des producteurs ou utilisateurs des produits échangés, soit des particuliers spéculateurs ; et dans les bourses de valeurs, soit des investisseurs, soit des spéculateurs, soit les deux à la fois.
          Par exemple, sur les marchés de marchandises se traitent cacao, café, céréales, pétrole, etc. : à côté des producteurs ou utilisateurs finaux de ces produits – désireux de vendre ou d’acheter, ou de se couvrir à terme c’est-à-dire de s’assurer d’un cours pour des ventes ou des achats futurs, – à coté de négociants, intermédiaires, se trouvent, comme on l’a dit, des particuliers « spéculateurs ». Ces spéculateurs jouent, en période normale, un rôle utile dans la régulation du marché : ils assurent la liquidité – c’est-à-dire des capitaux – et contribuent à décharger producteurs et industriels de leurs risques. Ce rôle est à la fois facilité et sécurisé par les dispositions qui prévoient que, pour intervenir à terme, il suffit de donner une garantie correspondant à x % – la marge, souvent 10 % – du montant traité. Ce même mécanisme fonctionne sur les bourses de valeurs : les opérations à terme sont garanties par des marges, ajustées en fonction de l’évolution des marchés, assurant la sécurité des transactions, tout en permettant aux spéculateurs, dont la présence est recherchée, de s’engager bien au-delà de leur disponibilités.
          Professionnels et particuliers interviennent conjointement pour créer des marchés réguliers, transparents où, en théorie, les cours sont lissés et suivent sagement la loi de l’offre et de la demande. Des représentants de banques, maisons de titres, courtiers, non seulement exécutent les ordres de leurs clients, mais certains, teneurs de marchés ou contrepartistes, interviennent pour profiter de minimes écarts, voire sont obligés d’intervenir : ce sont des spéculateurs, professionnels ou non, indispensables au bon fonctionnement des marchés. On pourrait imaginer que ce calme perdure et ne soit pas troublé par des accidents de marché. Eh bien ! il n’en est rien. Régulièrement, on observe bulles, crises, excès divers, moments où la spéculation bien sage [!] que je viens de vous décrire s’exaspère, où la raison échappe à la majorité des intervenants, où soit l’appât du gain facile soit la crainte d’une perte portent des citoyens apparemment équilibrés aux comportements les plus irrationnels, voire délinquants.

          Bulles et crises diverses : c’est là que vous m’attendez. Bien sûr, je n’ai pas la prétention de vous faire un exposé exhaustif des diverses crises financières qui se sont succédées au cours des temps. Mais je voudrais montrer par quelques exemples que le phénomène a des caractéristiques majeures constantes. « Plus ça change, plus c’est la même chose », pour reprendre une formule de C. Kindlegberger , ancien collaborateur de Keynes et professeur au MIT : les prix d’un actif augmentent, souvent avec de bonnes raisons – rareté, innovation technologique, etc., – souvent aussi en raison d’une mode ou d’une euphorie plus ou moins explicable. Puis la hausse s’accélère, s’emballe. Quelques opérateurs ayant su raison garder sortent et prennent leur profit et, pratiquement sans préavis, la peur s’empare de la masse des autres, c’est le sauve-qui-peut, la chute conduit aux niveaux atteints avant la naissance du mouvement haussier, voire en dessous.
          Mon premier exemple sera le premier exemple de spéculation déchaînée bien étudié par les économistes : la célèbre « crise des tulipes », qui remonte à 1636-1637 en Hollande. Les tulipes, relativement communes au Moyen-Orient, sont arrivées de Constantinople vers 1562 : elles sont recherchées par les riches négociants pour orner leurs jardins, puis l’engouement pour les bulbes s’emballe et touche les classes moins privilégiées, on ne sait pourquoi ni comment. De décembre1634 à fin 1636, les prix sont multipliés par soixante ; on échange même des parts de bulbe ! Le record est atteint par un bulbe d’une variété particulièrement recherchée, 6 000 florins – alors qu’une tonne de beurre coûtait 100 florins, – plus de trois fois le prix de la Ronde de nuit de Rembrandt ! Des acquéreurs vendaient leur bétail, puis leurs biens immobiliers. Et brutalement, sans préavis, un intermédiaire a commencé à vendre : ce fut la panique, la ruine pour certains ; très vite les prix tombèrent en dessous de ceux de 1634. Sautons quelques siècles, pourtant fertiles en crises et bulles financières. On ne peut éviter de mentionner au moins la spéculation sur les titres de la Compagnie des Indes et de la Banque générale de Law, ou la spéculation à la baisse sur les assignats et les biens nationaux. Mais venons-en tout de suite à la crise de 1929, dont les conséquences furent d’une autre ampleur que celles de la crise tulipes. Le jeudi 24 octobre 1929, après dix-huit mois de hausse de la bourse de New York, dans une activité frénétique, les spéculateurs, sans doute alertés par les premiers signes de surproduction et de gonflement des stocks des entreprises, cessent de croire à la poursuite du mouvement. En quelques jours, la bourse perd 43 %. D’octobre 1929 à 1930, l’indice Dow Jones passe de 1 987 à 326. Des centaines de milliers de ménages ont emprunté pour acheter des titres : ils ne pourront rembourser. Les 2 300 banques qui les ont financés sont en faillite. Commerces et entreprises sont fortement affectés par la ruine des consommateurs et des banques. Après le crack, c’est la grande dépres¬sion : la bourse continue de baisser. Le Dow Jones touche 41 en 1932, le cours de General Motors passe de 1 075 à 40 $, celui de Goldmann Sachs de 104 à 1,75 ; la production industrielle s’effondre de 50 % en trois ans ; il y a 13 millions de chômeurs, sans parler de l’extension de la crise à l’étranger.
L’origine de la crise est certainement à rechercher dans l’euphorie qui a suivi la Grande Guerre, dans la croissance économique très forte après la reconversion de l’industrie de guerre, les hausses de salaires, mais aussi dans l’aveuglement ou l’inertie des autorités monétaires qui ont laissé se développer dans des proportions excessives le crédit bancaire . Les économistes n’y voyaient pas nécessairement beaucoup plus clair : le 22 octobre, l’économiste bien connu, Irving Fischer, trouvait que le prix des actions était encore trop bas ! Les autorités américaines ne seront d’ailleurs pas plus habiles pour maîtriser la crise , et il faudra attendre le New Deal de Roosevelt et ses grands programmes pour remettre l’économie à flot. Les banques centrales ont fait des progrès depuis, en intervenant rapidement et massivement, comme le fit la FED, sous l’autorité de A. Greenspan , lors de la crise américaine de 1987   – le « Lundi noir » – ou plus tard à l’occasion de la bulle Internet de 2000. Ce n’était pas encore le cas de la Banque du Japon en 1990, lors de la crise japonaise.
          À l’origine de la crise japonaise on retrouve, comme aux États-Unis en 1929, euphorie et excès de liquidités. Alors que l’Europe et l’Amérique, sortant des crises pétrolières – le deuxième choc pétrolier date de 1979 – traversent une période difficile, le Japon se voit pousser des ailes. Ses dirigeants et banquiers font la leçon au monde entier et voient très bien son économie supplanter celle des États-Unis. Le Japon dégage de forts excédents commerciaux, qu’il ne peut investir dans l’économie pro¬ductive. D’abord se développe une bulle immobilière, financée par le crédit bancaire généreux, puis, rompant avec leur attitude traditionnelle, prudente voire soupçonneuse à l’égard de la bourse, particuliers et entreprises investissent massivement en actions.
          De 1986 à 1989, le Nikkei – indice de la bourse de Tokyo – passe de 13 000 à 39 000, valorisant les entreprises à soixante fois leurs revenus annuels – contre dix à vingt fois normalement. La crise qui suit la guerre du Golfe (1990-1991) frappe le Japon de plein fouet : baisse des profits des entreprises, baisse de la bourse, faillites de banques. En raison de liens familiaux mais aussi incestueux entre gouvernement, entreprises et banques, les dégâts sont plus ou moins camouflés, il ne faut pas perdre la face ; des opérations de complaisance frauduleuses, l’intervention de la pègre – les yakuza – n’améliorent pas la situation. L’intervention des autorités monétaires sera tardive et il faudra près de 15 ans, une dévaluation du Yen, un taux monétaire ramené à 0 %, pour résorber les 1 000 milliards de dollars de mauvaises créances bancaires et pour que revienne la santé économique du pays. De même que la crise américaine de 1929 s’était exportée vers l’Europe, la crise japonaise s’est exportée dans toute l’Asie du Sud-Est et constitue l’une des raisons de la crise asiatique de 1997.
          Nous pourrions certes multiplier les exemples de telles crises. Je vais encore en évoquer une : la crise des valeurs technologiques ou « crise Internet » en 2000. L’euphorie est bien là : de 1995 à 2000, l’indice des valeurs technologiques cotées au NASDAQ a été multiplié par 5. La folie devant les promesses de ces nouvelles technologies de la communication a atteint des sommets tant chez les animateurs de ces entreprises récentes que chez leurs banquiers. Rappelons-nous simplement les inves¬tissements de Vivendi – plus de 100 milliards de dollars – pour constituer un empire dédié à la communication et aux loisirs. Et la bulle éclate. De mars 2000 à mars 2003, le NASDAQ perd 72 % ; Enron et Worldcom déposent leurs bilans, les cours de Vivendi s’effondrent : en 2000, Vivendi perd en quelques jours 72 milliards de dollars de valeur boursière et on connaît la suite. Worldcom, le rival d’ATT dans le téléphone longue distance et deuxième entreprise mondiale de télécommunication, sera la plus grande faillite des Etats-Unis : elle doit déprécier ses actifs de 50 milliards de dollars sur 107. Surtout, informations fallacieuses, manipulations comptables, malversations apparurent au grand jour, l’auditeur Arthur Andersen ne s’en remettra pas et sera démantelé .

Quels enseignements tirer de ces quelques exemples ?

          Tout d’abord, on ne sait qui a commencé. Certes, il est des exemples où un spéculateur est à l’origine d’une bulle ; j’ai cité Thalès de Millet et l’huile d’olive ; en 1980, les frères Hunt tentèrent de mettre la main sur le marché de l’argent dont les prix s’envolèrent ; en 1992, Sumitomo essaya la même chose sur le cuivre et y perdit 1,5 milliard de dollars, mais son président ne jugea pas nécessaire de se suicider comme le fit en 1886 Denfert-Rochereau, frère du général, président du Comptoir d’escompte de Paris, responsable également d’une spéculation malheureuse sur le cuivre ; on a parlé aussi du rôle de Georges Soros comme acteur déterminant de la dévaluation de la livre sterling en 1992 .
          Mais, dans les crises financières de grande ampleur comme celles dont nous venons de parler, on ne sait qui a commencé. On s’accorde sur leur caractère cyclique, comme c’est le cas pour l’économie en général, pour laquelle les spécialistes ont modélisé plusieurs cycles de durées différentes. Les crises financières marquent l’apogée d’un cycle de croissance : après une crise, les dégâts se réparent, l’économie se relance, l’aisance monétaire se restaure puis s’installe un climat de confiance, et doucement la bulle se forme, gonfle dans un environnement monétaire laxiste, puis éclate. La raison semble avoir abandonné tout le monde, professionnels comme particuliers, dont les rangs se nourrissent de nouveaux venus, parfois complètement étrangers au monde de la bourse : ils sont terrorisés à l’idée que des proches puissent s’enrichir plus qu’eux et entrent trop tard dans le jeu. L’emballement de ces non-initiés, véritables moutons de Panurge, est plus compréhensible que celui de financiers qui subitement perdent tout esprit critique. J’ai cité Irving Fischer : je me souviens, lors de la bulle japonaise, de la visite de banquiers japonais expliquant avec conviction que la bourse de Tokyo avait de bonnes raisons d’évaluer ses entreprises selon d’autres critères que ceux retenus ailleurs dans le monde. De même, avant l’éclatement de la bulle Internet, banques et analystes financiers avaient mis au point des méthodes d’évaluation des entreprises concernées différentes de celles des entreprises traditionnelles, avec usines et cheminées. Se basant sur des développements futurs riants, ces méthodes laissaient une large place à l’optimisme !
          Encore est-il nécessaire, pour évaluer la valeur d’une entreprise, de disposer sur elle d’informations fiables. Certes, les obligations d’information du public sont imposées par la loi ; elles sont multiples et complètes, bien que souvent accessibles aux seuls spécialistes. Encore faut-il qu’elles soient sincères et, en période de spéculation, l’appât du gain, l’appétit de puissance de certains chefs d’entreprise peuvent conduire à des comportements aberrants, de simples déclarations exagérément optimistes à des actions frauduleuses : les déclarations de Jean-Marie Messier sont dans toutes les mémoires – « Vivendi va mieux que bien » – avant la mise en évidence des 23 milliards de pertes. Comptabilités truquées, faux bilans dont les actifs n’ont pas été convenablement revus à la baisse, résultats fictifs : diverses manipulations ne sont pas à exclure, malgré les commissaires aux comptes et les comités d’éthique. Le cas de Worlcom mériterait un examen détaillé. Les délits d’initiés – qui permettent à certains de s’en¬richir indûment ou d’échapper à une perte – sont aussi un des aspects de la perte de sens moral dans de telles périodes. Il ne s’agit pas ici de jeter le discrédit indistincte¬ment sur les chefs d’entreprises, mais de montrer que certains d’entre eux n’échappent pas à la folie collective.
          Certes, il y eut beaucoup de progrès dans bon sens pour exiger des entreprises des comportements loyaux, mais la mondialisation, la taille des groupes aux entités multiples, les paradis fiscaux rendent la tâche des régulateurs de plus en plus difficile. Il ne faut pas oublier également l’imagination des banquiers qui, enserrés dans une réglementation très contraignante, cherchent parfois à la contourner : c’est ce qui s’est passé à l’origine de la dernière crise dite des « obligations subprime ». Les autorités monétaires se montrent généralement désarmées lors de la formation de la bulle. Certes la Fed lança parfois des avertissements susceptibles de calmer le jeu temporairement ; mais, d’action déterminée pour restreindre le nerf de la guerre, c’est-à-dire les liquidités, point ou trop peu. L’ancien président de cette institution, Alan Greenspan, le dit d’ailleurs dans un récent interview au Figaro à l’occasion de la sortie de ses mémoires : il faut attendre que la bulle explose toute seule pour que le prêteur en dernier ressort – banque centrale, FMI, etc., selon le cas – vienne au secours des banques et établissements financiers malmenés : entreprises et particuliers feront leur affaire de leurs pertes éventuelles. Le système financier doit pouvoir se remettre à fonctionner, puisqu’on a besoin de lui pour éviter un ralentissement économique trop marqué ou une récession, et relancer la machine.
          Mais ces interventions, ce large apport de liquidités, sont une arme à double tran¬chant. S’ils évitent l’aggravation et l’élargissement de la crise, ils favorisent les compor¬tements imprudents et engagent banques et spéculateurs à recommencer. Le gouver¬neur de la Banque d’Angleterre, Mervyn King, récemment confronté à la défaillance de la Northern Rock, cinquième banque de crédit immobilier de Grande-Bretagne et au rush de ses déposants, était manifestement prêt à l’abandonner à son triste sort, et seules des considérations politiques lui ont forcé la main – « l’ont forcé à manger son chapeau », a-t-on dit. On peut réellement se demander si le laxisme monétaire de la FED, rapidement suivi par la BCE, ne sont pas de mauvais augure pour l’avenir, et il serait temps, comme le remarque Patrick Artus, professeur à la Sorbonne et économiste de la Caisse des dépôts et consignations, que les autorités monétaires se décident à intervenir pour prévenir, plutôt que pour guérir. Parlant de la fuite en avant améri¬caine sous l’impulsion d’Alan Greenspan, il recommande aux banques centrales de se poser les bonnes questions : Quelle est la bonne quantité de liquidité ? Où sont les risques ? Comment réagir à temps aux crises ?

          Au terme de cet exposé, au moment de conclure, je ne me contenterai pas de la boutade d’Alan Greenspan : « Si vous avez compris ce que je viens de dire, c’est que je me suis mal exprimé ! »
          Que penser de la spéculation financière en général ? Tout d’abord, il ne faut pas oublier que le système économique dans lequel nous vivons implique la liberté d’entreprendre et la concurrence entre les entrepreneurs : le marché est là pour permettre les échanges et la fixation des prix. Les marchés financiers permettent cette concur¬rence, ils fonctionnent au jour le jour grâce à de nombreux intervenants – entreprises, investisseurs, épargnants, intermédiaires – dont certains sont mus uniquement par un souci de spéculation à court terme. Cette spéculation nécessaire pour la fixation des prix, quotidienne et « raisonnable », éminemment utile, se transforme parfois, pour des raisons mal connues, en une frénésie d’achats : ainsi se constitue une bulle qui explosera en crack. Comme je l’ai déjà dit, « plus ça change, plus c’est la même chose ». Les autorités monétaires paraissent désarmées pour prévenir de tels accidents ; elles ont fait des progrès depuis 1929 pour soigner la crise et atténuer ses conséquences, mais au prix d’un laxisme monétaire qui ne peut que faire redouter le renouvellement des ces développement irrationnels.
          Irrationnel, c’est bien le qualificatif à appliquer aux spéculateurs qui créent la bulle, puis paniquent. Qui analysera, expliquera la mentalité de ces individus qui, normale¬ment raisonnables, n’en adoptent pas moins, sous l’aiguillon de la passion – la passion du gain facile, – du désir d’enrichissement rapide, ces comportements moutonniers et aberrants ? Ce n’est pas à l’économiste de répondre, mais au psychiatre ou au sociologue.

1 - Histoire mondiale de la spéculation financière, 1978. Traduction française 1996-2004.
2 - Les banques américaines avaient prêté sans compter à l’économie allemande de 1917 à 1928 ; la crise du mark débutant en 1927 n’est pas non plus étrangère à la crise américaine de 1929.
3 - En raison, en particulier, de divergences entre la Fed de New York et le Board of Governors à Washington. Les liquidités nécessaires ne seront fournies que « trop peu et trop tard ».
4 - Greenspan (Alan), Le Temps des turbulences, Paris, J.-C. Lattès, 2007. Celui-ci reconnaît néanmoins que bien des phénomènes de marché nous échappent : « les dirigeants de la FED doivent traiter sans cesse des phénomènes inexplicables » (page 484).
5 - Une étude détaillée des cas Enron et Vivendi se trouve dans l’ouvrage d’Élie Cohen : Le Nouvel Âge du capitalisme, Paris, Fayard, 2007.
6 - Les chiffres de Worldcom parlent : 7,2milliards de dollars de dissimulation de pertes, 3,85 de malversation. Le président, Bernard Ebbers, s’était fait prêter par l’entreprise plus de 300 millions pour satisfaire aux appels de marge de ses positions personnelles. Il sera condamné à 25 ans de prison.
7 - Son Quantum fund y gagna 1,5 milliard de dollars – mais il ne fut pas aussi heureux, lors d’une spéculation à la baisse du Yen, où il perdit 600 millions de dollars.
8 - On peut d’ailleurs se demander si l’évaluation de la valeur d’une entreprise, qu’elle soit pertinente ou non, a quelque importance pour les choix des investissements en bourse. Pour Keynes, l’important n’est pas tant d’évaluer une entreprise à sa juste valeur, que d’estimer à combien l’évaluent les autres.
9 - « Ces bulles ne peuvent pas être désamorcées tant que la fièvre spéculative ne cesse d’elle-même. », Le Figaro du 24 septembre 2007.
10 - ARTUS (Patrick), Les Incendiaires, Paris, Perrin, 2007.
11 - Citée par Le Monde du 18 septembre 2007.